首次覆盖报告：锡锭产量创新高新兴产业拉动需求增长

  公司形成了锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，产品大范围的应用于航天航空、5G通信、光伏电池、半导体芯片等领域。企业具有锡行业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的门类，为我国最大的锡生产加工基地。自2005年以来公司锡产销量位居全球第一，位列2023年十大精锡生产商中之首。同时，公司都龙矿区拥有丰富的铟资源储量，铟资源储量全球第一，是全国最大的原生铟生产基地。公司2023年实现盈利收入423.59亿元，同比下降18.54%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%。2024Q1营收83.99亿元，同比下降24.47%，归母净利润3.26亿元，同比增长22.09%。

  资源储量方面，公司下属矿山单位2023年共投入勘探支出8490万元，全年新增锡资源量1.4万吨、铜2.7万吨。截止2023年底，公司锡金属量64.64万吨、铜金属量116.72万吨、锌金属量376.28万吨、铟4945吨、三氧化钨量7.75万吨、铅金属量9.54万吨、银2491吨。产能方面，企业具有锡冶炼产能8万吨/年、阴极铜产能12.5万吨/年、锌冶炼产能10万吨/年，压铸锌合金3万吨/年，铟冶炼产能60吨/年，参股的新材料企业具有锡材产能4.3万吨/年、锡化工产能2.71万吨/年。分产品看，2023年锡锭产量6.57万吨（同比+42.61%），收入109.79亿元，占总营收25.92%；铜产品产量12.93万吨（同比+2.74%），实现收入78.45亿元，占总营收18.52%；锌产品产量13.58万吨（同比-0.43%），实现收入25.87亿元，占总营收6.11%；别的产品实现收入25.04亿元，占总营收5.91%；供应链业务实现收入154.92亿元，占总营收36.57%。受新材料公司及锡化工公司出表影响，锡材、锡化工产品产量大幅度减少，锡材产量1.12万吨（同比-57.84%），实现收入21.18亿元，占总营收5.00%；锡化工产量6593吨（同比-69.67%），实现收入6.88亿元，占总营收1.62%。公司2024年预算营业收入403亿元，有色金属总产量34.86万吨，其中，锡8.5万吨、铜13万吨、锌13.16万吨、铟锭77.81吨。

  价格端，2023年锡金属价格维持震荡走势，主力合约价格较2022年宽振幅有所收束，SHFE锡期货主力合约均价21.18万元/吨，较2022年均价下跌13.51%。供给端，全球锡资源储量长期增长有限，锡冶炼加工费全年维持偏低位运行，叠加长期以来行业资本开支不足，全球锡矿供给弹性低，2023年全球精锡产量37.02万吨，同比减少2.7%。需求端，发达国家精锡消费会降低，国内光伏和新能源汽车等新兴起的产业耗锡场景继续保持比较高增速，2023年全球精锡消费36.04万吨，同比减少2.9%。依据公司产销量和行业数据测算，2023年公司锡金属国内市场占有率为47.92%，全球市场占有率为22.92%。预计随半导体周期逐步企稳向上，焊料需求有望持续复苏，电子终端产品向更高算力和更强智能化的方向持续发展，锡金属作为“电子胶水”的作用也将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。

  2023年4月，锡业股份与云锡控股共同对原全资子公司云南锡业新材料有限公司（简称“新材料公司”）进行增资扩股，增资后锡业股份持有新材料公司49%股权，云锡控股成为新材料公司的控制股权的人。通过引入云锡控股将进一步强化资源要素的配置，特别是大额现金和研发资产的注入将加快核心关键材料技术攻关，不断的提高锡深加工板块的核心竞争力和盈利能力。公司作为重要参与方，将受益于锡深加工产业未来持续不断的发展壮大，共享发展成果。

  盈利能力方面，2023年公司毛利率为9.15%（同比-0.47pct）；净利率为3.60%（同比+0.58pct）。2024年第一季度，公司毛利率为11.20%（同比+3.53pct）；净利率为4.13%（同比+1.65pct）。期间费用方面，2023年公司销售费用率为0.19%（同比+0.02pct），财务费用率为1.03%（同比-0.02pct），管理费用率为2.45%（同比+0.24pct）。公司2020-2023年研发费用分别为1.40亿元、2.04亿元、2.19亿元、2.45亿元，研发费用率分别为0.31%、0.38%、0.42%、0.58%。公司研发了一大批具有自主知识产权的选矿设备和核心技术及工艺，锡选矿回收率世界领先，2023年公司获云南省科技进步奖一等奖2项，获中国有色金属工业科技奖一等奖2项，获专利授权60件。

  随着全球新能源汽车、光伏发电以及AI行业的加快速度进行发展，焊料需求有望持续复苏，锡金属作为“电子胶水”的作用也将持续凸显，有望创造出新的增长亮点。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为：20.69、23.00和26.10亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.26、1.40和1.59元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为12.24、11.01和9.71倍，给予公司“增持”的投资评级。